Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第186期

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The greater the obstacle, the more glory in overcoming it.
－Jean Baptiste Poquelin "Moliere"
报告摘要
一、投资摘要
1: 美债利率曲线持续陡峭化或提振银行信贷投放意愿。
2: 美联储收紧货币政策并未有效抑制美国名义产出。
3: 美国三季度经济增速升至2021年四季度以来最高。
4: 欧元区私人部门信贷供给时隔8年再度陷入收缩。
5: 美德10年期国债利差走阔或抑制黄金价格上涨。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧
报告正文
今年7月份的高级信贷经理调查（SLOOS）显示，商业银行收紧大中型企业信贷的占比升至50.8%，二季度商业银行净息差为3.3%，比去年四季度回落10个基点。2008年4月份信贷标准处于类似水平，商业银行净息差比2002年一季度回落73个基点。考虑到近期美债利率曲线大幅陡峭化，倾向阻止银行净息差回落，未来信贷标准或重新放松。


截止今年三季度，美国名义产出缺口占GDP比重从0.31%升至1.3%，联邦基金利率从5%升至5.25%。从2022年二季度至2023年三季度，美联储加息幅度达到375个基点，同期美国名义产出缺口占GDP比重从-0.13%升至1.3%，美联储持续的货币政策收紧并未对于美国名义产出形成有效的抑制，这将加大未来通胀增速和薪资增速反弹的压力。


美国商务部的数据显示，今年三季度美国GDP年化环比增速初值为4.9%，高于市场预期的4.3%，触及2021年四季度以来最高。分项来看，家庭消费支出贡献2.7%，企业库存投资贡献1.3%，固定资产投资贡献0.2%，政府支出贡献0.8%，净出口贡献-0.1%。如此强劲的经济增长基本消除了2024年上半年美国经济衰退的可能性。


截止今年9月份，欧元区家庭与非金融企业加权信贷同比增速跌至-0.03%，这意味着时隔8年，欧元区私人部门信贷供给再度陷入全面收缩。欧元区M3同比小幅回升至-1.2%，略高于此前的历史新低-1.3%。与此同时，欧元贸易有效汇率也处于十年高点附近，直接抑制欧元区的外部需求，这将加大未来欧洲央行转向货币宽松立场的压力。


截止今年9月份，欧元区家庭与非金融企业加权信贷同比增速跌至-0.03%，这意味着时隔8年，欧元区私人部门信贷供给再度陷入全面收缩。欧元区M3同比小幅回升至-1.2%，略高于此前的历史新低-1.3%。与此同时，欧元贸易有效汇率也处于十年高点附近，直接抑制欧元区的外部需求，这将加大未来欧洲央行转向货币宽松立场的压力。


权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月27日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。


1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月27日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016年12月的水平高94个基点。


美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月27日，美元兑一篮子货币互换基差为-27.4个基点，Libor-OIS利差为25.7个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。


铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月27日，铜金价格比降至4.1，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。


以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月27日，国内股票与债券的总回报之比为22.9，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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