降息预期延后丨政策与监管

文/民生银行首席经济学家温彬
中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，为连续第4个月维持不变。年初以来，在“适度宽松”的货币政策基调之下，市场对于降准降息的预期不断落空，央行保持定力，政策利率延续持稳，使得LPR报价的定价基础未发生变化。
稳汇率和防范利率风险等多重考量下，降息预期延后，2月LPR报价延续“按兵不动”
年初以来，在“适度宽松”的货币政策基调之下，市场对于降准降息的预期不断落空，央行保持定力，政策利率延续持稳，使得LPR报价的定价基础未发生变化。
政策保持定力，主要源于当前央行对于稳定汇率、防范利率风险和资金空转的诉求增强，同时基本面逐渐呈现筑底趋势，也提供了基础条件。
为应对特朗普关税政策、美国通胀升温以及降息预期继续回撤给人民币汇率带来的被动贬值压力，1月以来央行稳汇率措施频出，上调人民币汇率中间价，在香港合计发行1200亿元央票收紧离岸人民币流动性，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，指导市场机构不得推波助澜加剧顺周期行为等。近期发布的四季度货政报告对于汇率的措辞更加严厉，强调“三个坚决”（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），并提出“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，体现出当前稳汇率的决心。
同时，为纠偏前期市场抢跑下的债市利率过快下行，防范潜在利率风险，今年以来，央行除了在春节前夕释放流动性呵护跨节，其余时间基本保持了流动性回笼状态，并暂停公开市场国债买卖、再提“防止资金空转”，逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期。受此影响，年初以来债市利率持续调整，尤其是短端上行更为明显，曲线平坦程度达2024年以来最大，呈现熊平特征。
此外，基本面逐渐呈现筑底趋势，使得货币短期宽松的必要性、可能性下降。在去年顺利实现全年经济增长目标之后，今年1月的信贷、社融数据均创历史新高，超出市场预期。为此，2024年四季度货政报告中对当前国内经济的描述出现一定变化，整体更加积极；近期中国人民银行行长潘功胜出席亚洲金融论坛开幕式和新兴市场经济体研讨会的发言也均提到去年部署一揽子增量政策后，有效提振社会信心、经济明显回升。
正是基于对外部环境担忧加剧、国内乐观度提升的背景，在货币政策基调上，央行新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”的表述，意味着在当前外部不确定性上升、内部政策效果观察期以及整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）的环境下，货币调控“相机抉择”的特征将更加突出，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。
资产端继续承压、市场化负债成本上行，也均对LPR继续下调形成约束
一方面，年初重定价效应和新发贷款定价未企稳，使得银行息差继续承压。
受去年LPR大幅下调和存量房贷利率调整影响，今年一季度资产端重定价压力较大（年初下调60bp左右），尤其是按揭、长期限基建类业务（浮动利率）受影响大，对银行息差继续形成挤压。同时，在择机降准降息和利率中枢总体下移背景下，企业对利率下行也有预期，新发贷款的投放价格总体而言并没有明显的变化。
央行数据显示，1月新发放企业贷款（本外币）加权平均利率约为3.4%，比上年同期低约40个基点；新发放个人住房贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约80个基点，贷款利率继续保持在历史低位水平。
另一方面，资金面紧平衡下，银行负债成本上行，LPR报价加点下调受限。
不同于2024年下半年的平稳偏宽状态，2025开年以来资金利率处于高位运行，波动也相对加大，对短端形成较为明显的压制。资金面紧平衡下，1Y银行同业存单到期收益率由年初的1.57%大幅上行至2月19日的1.88%，提升31bp；1M存单利率更是上行至1.995%，接近1Y-MLF利率，提升45bp，期限倒挂严重。
同时，在央行逐渐收紧流动性、年初资产投放加快的背景下，银行负债端压力相应增加，叠加非银同业存款自律下银行面临非银存款大幅流失的局面，进一步放大负债端的资金压力，也会对稳存增存和存款成本改善形成制约。
往后看资金面或存在一定转松空间，但关键在于多重政策目标下的央行选择，货币宽松节奏的不确定性增加，银行态度也会相对谨慎。
融资成本从“稳中有降”到“下降”，后续择机下调LPR的可能性仍大
在“适度宽松”的货币政策基调下，四季度货政报告提出“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，替代上季度的“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕”，表明后续降准降息仍值得期待。
同时，央行对融资成本的表述由“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”转为“推动企业融资和居民信贷成本下降/下行”，为实体继续降低实际融资成本的态度更加清晰。
但降息受约束较大，自律机制有望发挥更大的作用。央行当前更加强调“发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行”，推动有效落实各项自律倡议。考虑到去年以来，叫停手工补息、同业活期存款自律管理等对改善银行负债成本、稳息差起到重要作用，结合央行对汇率、金融机构稳定性和增长的关注，不排除未来若经济再度出现下行压力，在政策利率暂时持稳的情况下，通过自律机制规范市场竞争秩序、引导存款利率下行，进而带动LPR报价利率下调，把握好支持实体经济和维护金融机构自身健康性的平衡。
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编辑丨丁开艳
责编丨兰银帆
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