Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第198期

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－Judy Garland
报告摘要
一、投资摘要
1: 美国2023年四季度GDP年化环比初值再超预期。
2: 美国存量按揭贷款利率继续低于联邦基金利率。
3: 按揭贷款利率暴跌导致美国新屋销售激增。
4: 欧元有效汇率指数创新高以后或趋势性走弱。
5: 产出增长乏力持续压低日本实际工资增速。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
2023年四季度美国GDP年化环比初值为3.3%，高于预期值2%。其中家庭消费支出贡献1.9%，政府支出贡献0.6%，净出口贡献0.4%，固定资产投资贡献0.3%，企业存货贡献0.1%。在美联储加息到5%以上的背景下，2023年美国经济增长持续好于预期，显示私人部门债务杠杆低、现金流好，抵消了货币政策收紧产生的经济下行压力。


截止2023年四季度，美国家庭未偿付抵押贷款有效利率为3.8%，比三季度上升0.1%，比联邦基金利率下限5.25%要低145个基点，继续处于40年前罕见的倒挂状态，显示美联储加息并未显著提高按揭贷款利率，也没有推高家庭利息支出，间接导致家庭超额储蓄的消耗速度放缓，从而支撑美国整体家庭消费支出。


2023年四季度，美国30年期按揭贷款利率触及6.42%，下降93个基点，这明显的刺激了美国房地产市场的需求，12月份美国新屋销售环比升至8%，触及12个月以来最高水平，相应的新屋去化周期从8.8个月降至8.2个月。美联储货币政策收紧没有让房地产周期不断下行，蕴含着明显的通胀反弹风险。


2023年四季度，欧元区贸易有效汇率指数升值123.9，再创历史新高。以往的经验是，欧元创新高以后都会出现明显走弱。2020年四季度创新高，之后7个季度不断走弱；2009年三季度创新高，之后11个季度不断走弱；2004年四季度创新高，之后4个季度不断走弱，因而2024年欧元的趋势大概率是不断走弱，这有利于美元走强。


日本疫后经济复苏比较不均衡，产出修复比较缓慢，一旦能源价格和食品价格上涨加剧输入性通胀压力，名义工资增速跟不上整体通胀上行，实际工资增速随之走低。可以说，强劲的产出增长是实际工资增速走高的基础，当前日本经济并不具备这一点，也注定日本央行难以实质性退出超常规货币宽松政策。


权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.9%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。


1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月26日，中国10年期国债远期套利回报为50个基点，比2016年12月的水平高80个基点。


美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.8个基点，Libor-OIS利差为27.4个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。


铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月26日，铜金价格比降至4.2，离岸人民币汇率回升至7.2；二者背离缩小，近期人民币和伦铜再度双双回落。


以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月26日，国内股票与债券的总回报之比为21，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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