Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第175期

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The one unchangeable certainty is that nothing is certain or unchangeable.
－John F. Kennedy
报告摘要
一、投资摘要
1: 食品价格上涨不支持日本央行放宽YCC区间。
2: 日本的高通胀压力并非来自货币政策宽松。
3: 美国非金融企业的债务风险处于较低水平。
4: 投机净持仓与金价背离暗示黄金下跌风险。
5: 薪资增速支撑美国长端实际利率继续走高。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧
报告正文
6月份日本CPI同比上涨3.3%，相较于今年1月份的高点回落1.5%，其中食品价格对日本CPI同比的贡献为2.2%，能源价格对于日本CPI同比的贡献为-0.5%，剔除能源价格和食品价格以后，核心CPI同比低于2%。以食品价格为代表，非核心分项驱动的通胀压力难以成为日本央行继续放宽利率曲线控制区间的理由。


短期影子利率（Short Shadow Rate）经常用以衡量央行超常规货币宽松力度。相较于美联储和欧洲央行，日本央行并未在疫情期间大幅度加码货币宽松政策，其短期影子利率从2019年下半年以来一直上行，这意味着当前日本的通胀压力并非如同美国和欧元区一般，受到明显的货币宽松政策的支撑。


截止2023年一季度，美国非金融公司负债与税前盈利之比为11.7，远远低于过去40年绝大部分衰退时期，也低于金融危机以来的平均水平14.3，主要原因是大规模财政刺激下，疫情期间非金融企业盈利的强劲增长，这导致美联储大幅度加息并未放大美国非金融企业的债务风险，也没有有效的抑制美国的名义产出。


美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，7月18日当周黄金期货投机净多头持仓为19.3万份，远远低于2020年1月份的峰值32.8万份；同时黄金价格继续维持在2000美元附近，与期货投机净多头持仓的中期趋势形成背离。类似场景上一次出现是2011-2012年，最终二者背离以黄金价格大幅下跌得以修复。


截止7月24日，10年期美国通胀保值债券利率回落至1.5%，尽管高于此前各个加息周期的水平，但是仍然与居高不下的通胀水平和薪资增速不相符。鉴于美国核心PCE同比和亚特兰大联储薪资增长指数都高于2%通胀目标对应的水平，未来美联储很可能强化加息预期/打压降息预期来推高长端实际利率。


权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止7月21日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.6%，稍低于过去16年平均值以上1倍标准差，已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。


1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止7月21日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。


美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止7月21日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.4个基点，Libor-OIS利差为25.1个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。


铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止7月21日，铜金微跌至4.3，离岸人民币反弹回落至7.2；二者背离缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。


以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止7月21日，国内股票与债券的总回报之比为24.5，略低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。


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