冲击A股年内第二大IPO，联影能否破局高端装备“卡脖子”困境？

导读：“上市了，就需要做到承诺的增长和可持续的盈利，不能还是大部分依靠政府补贴。这个时间点可能代表的是，研发接近出成果，接下来需要融资扩大生产销售能力，成为真正能代表我国高端医疗设备制造水平的公司。”
（文/张玉 编辑/周远方）8月10日，被称为“A股年内第二大IPO”的国产医学影像企业联影医疗开启申购。
联影医疗此次拟募集资金124.8亿元，规模仅次于中国海油的322.92亿元，高居今年招股新股第二名，其拟发行估值也超1000亿元。
如此庞大的募资规模在市场上引起一定争议，一方面，联影近年来在高端医疗设备国产化方面的突破有目共睹，联影在招股书中表示，募集资金将用于下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目以及补充流动资金。
另一方面，招股书中同时显示，2019~2021年，联影医疗领取的政府补助合计达到11亿元，相当于同期净利润之和23亿元的48%，即近半数来自于政策扶持。即使在业绩为正的2020、2021年，政府补助占其当年利润总额的比例也分别达到30%、26%。
“联影走高投入搞自研的道路完全正确，它背负的是解决中国在这一领域被‘卡脖子’的问题”，曾供职于全球行业前五医疗器械公司的沈源（化名）对观察者网表示，但联影现在上市了，就必须向市场和股东证明自己的盈利是可持续的，而不是靠政府供养的，只要它把高端产品和产能拿出来，市场自然会买单。
但对联影和中国医疗影像行业来说，这一过程仍然道阻且长。

联影医疗董事长兼首席执行官张强，观察者网图
从渠道优势到高端突破
联影医疗正式扭亏为赢，是从2020年开始的。
2020年初疫情爆发，CT被广泛应用于新冠肺炎的诊断，全国CT销量突破7200台，2021年也超过了7000台。2020和2021两年配置的CT台数，超过前5年（2014~2019）CT销量的总和。截止2021年底，我国CT保有量已达48000台。
其中，疫情带来的CT销量爆发主要是来自医院的发热门诊采购，这部分基本是由国家财政拨款购买的低端（16排）CT。
招股书显示，2018年~2021年，联影医疗分别实现营收20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元；净利润分别为-1.32亿元、-4804.76万元、9.37亿元、14.04亿元。2020年之前，联影医疗的营业收入虽然有所增长，但归母净利润一直处于亏损状态。直到2020年才开始有所好转。

很多人分不清CT“排”和“层”的关系，简单来说，排（detector row）指的是CT探测器在Z轴方向的物理排列数目，有多少排探测器，就是多少排CT，这是一个硬件性参数。而层（slice）指的是CT数据采集系统同步获得图像的能力，即同步采集图像的DAS通道数目或机架旋转时同步采集图像的层数，反映了CT的扫描功能，是一个功能性参数。
疫情带来的增量采购基本都是16排低端CT，而医院从自身发展需要出发配置的仍是进口中高端CT。从国内CT市场格局来看，国产CT品牌（包括联影、东软、安科、明峰等）近年来市场份额快速提升；但在中高端CT领域，尤其是高端（128排）及超高端（256/320排）CT中，业内俗称“GPS”（GE、飞利浦、西门子）的老牌进口厂商仍占主导。
“但我们当时很重视联影，长期跟踪其IPO动态，”沈源向观察者网回忆称，“我们当时将其与迈瑞对比，认为其估值不会比迈瑞低。”
“医疗影像领域应该会重复之前医疗耗材发生过的故事，”沈源表示，“农村包围城市，先占领下沉市场获取稳定利润，再投入研发走向高端，把国外厂商的份额一步步蚕食，最后留给进口器械一个‘合理’的市场份额，这可能是未来5~10年的趋势。”

所谓“农村包围城市”，很大程度上是指中国本土企业相对于进口大厂的政策，特别是渠道优势。
一方面，很多医院有采购国产产品的指标，在产品同等或接近的情况下，国产产品相对进口大牌具有被优先选购的优势。另一方面，大多数本土企业相对进口厂商具有下沉市场的渠道优势，“GPS”们可能永远触达不到低线城市和县级医院，但迈瑞这样的企业依托其长期经营的销售渠道，可以永远牢牢抓住这部分客户。
包括联影医疗在内，迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等国内厂家在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。
面对这样的局面，一些国际大厂内部的问题也暴露出来，部分地区在招投标方面的倾斜对跨国企业内部渠道和销售反应速度带来了严峻考验。另一方面，部分跨国企业销售人员在明知单子获取无望的情况下，也会选择刻意不报，“所以有的时候跨国企业以为自己的项目可视化做到了100%，实际上很多单子都掉了，直到看数据才知道，已经被联影、迈瑞超越了很多”。
但这样的渠道优势对国产高端化来说，也是一把“双刃剑”。
“过去我们和很多国产大厂合作的时候，他们的渠道优势很大，几乎每个省都有渠道商，且自负盈亏，”沈源回忆，“国内市场太好，他们自己研发一款产品太花时间和经费，于是就选择跟进口公司合作，往往拿一些进口商卖得不好的产品去铺下沉市场的渠道，与进口商实现双赢。”
“相对进口大厂来说，联影也有下沉渠道优势，但不像其他友商那么深，”沈源分析，因为其战略方向明显在高端化，从X射线、CT到核磁共振，现在又开始搞更高端的直线加速器，“确实很明显在不停往高端技术走。”
“烧钱”压力
但激烈竞争的市场格局下，既要保住低端市场，又要投入研发向高端进军，给联影的财务带来压力。
招股书显示，2020年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，领先国际厂商。但在64排及以上CT市场中，公司市场占有率仅仅排名第四。MR市场的情况同样如此，2020年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。但在中国3.0T及以上MR设备市场中，仍落后于GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际巨头。
一方面，在低端市场“肉搏”也间接拉低了联影医疗的毛利率。数据显示，2019~2021年，联影医疗的毛利率分别为41.79%、48.61%以及49.42%。与之相比，迈瑞医疗的综合毛利率均在60%以上。联影医疗的毛利率低于行业可比公司平均毛利率。

研发成本偏高是导致联影医疗毛利率水平偏低的另一个原因。2018年~2021年，联影医疗分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和9.68亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。与之相比，迈瑞医疗近年来的研发费用率仅在8%~10%之间，万东医疗在7%~10%之间。

在沈源看来，联影高研发投入的路径是有远见且背负着国家任务的，“解决卡脖子问题的唯一途径就是搞自研，没有其他选择。”
据介绍，联影医疗核心技术已应用于全线高端医学影像设备和放射治疗产品，报告期内， 应用公司核心技术的高端医学影像设备和放射治疗产品占公司主营业务收入的比例分别为 87.36%、91.31%和 88.39%。
截至 2021年12月底，联影医疗已牵头承担近40项国家级及省级研发项目，包括近20项国家级科技重大专项。
人才是研发创新的根基。从研发人员来看，2021年联影医疗员工总人数有5479人，其中研发人员总人数2147人，研发人员占总人数的比重为39.19%。
观察者网此前在走访活动中了解道，从市场经营的角度来看，磁共振医学影像设备行业最大的特点就是可以组装。一些公司通过购买电子控制部件等关键实体，拼装后销售，也获得了一定的商业成功。但是这并没有回应一个问题：技术永远是在高速地创新和发展的，“买过来，就已经决定了我们是落后的。”
行业龙头西门子，正是因为其所有关键部件都坚持自研，所以一直能站在技术和市场的最前沿，保持着领先地位。如果联影依然走“拼装”这条老路，从美国、英国和意大利等国企业购入部件组装，那么永远无法弥合在技术上和西门子等顶尖国外企业的差距。
因此，联影在成立之初，就把目标与西门子这样的老牌企业放在了同一条水平线上，提出了严格的发展要求：一方面，所有核心部件都要自己做；另外一方面，公司产品在上市时要有市场竞争力，要高于当年行业头部企业的主要产品。
“联影在创立之初，就没有想过要做低端产品，因为中国压根就不缺。”在去年获国家科学技术进步奖一等奖时，联影医疗董事长兼首席执行官张强接受采访，他向观察者网表示，“联影要做就做高端产品，为什么？没有品牌，就没有话语权，在市场里就根本站不住。（医疗）大型设备从下（低端市场）往上（高端市场）走，永远是走不上去的，必须高举高打。”
关键零部件仍未完全解决“卡脖子”
但“所有核心部件都要自己做”谈何容易，研发成功是一回事，以可控成本量产是另一回事。
沈源坦言，在CT设备生产中的最关键部件，球管，大部分仍需要进口，产品的核心部件如果还是掌握在国外，特别是对于一些高端机型，供应链的稳定性仍存在风险。
CT机的工作原理是用X射线对人体检查部位按一定厚度的层面进行扫描，当X线束射向人体组织时，部分射线被组织吸收，部分射线穿过人体被探测器接收，探测器将X射线转变为可见光，再由光电转换器转变为电信号，经模拟/数字转换器转为数字信号，输入计算机处理，最终得到CT图像。
为实现这一成像过程，CT机需配备相应的功能部件，主要包括扫描系统、计算机系统、图像显示与记录系统和控制台。扫描系统是CT功能实现的基础，其核心是产生X射线的高压发生器和球管，及接受和检测X射线的探测器。

在CT的核心组件中，探测器已经实现国产突破，联影的探测器更达到了国际先进水平；高压发生器国内起步较晚，但也已实现了中低端产品的国产化，高端技术与国际差距较小。只有球管，由于生产壁垒极高，至今未能真正实现国产化。

目前除GE、飞利浦、西门子等进口厂商可以自产球管，联影有少量球管自产能力外，东软、明峰等其他国内CT厂商仍需外采球管。与生产替换球管相比，球管OEM对厂商的要求更高：要具备一定的自主设计能力，能够配合CT厂商的设计需求，未来全程跟进整机系统改进。以2021年我国销售7000台CT计，对应的球管需求量约为7000只。

原装和替换球管品牌情况
观察者网查阅发现，2019~2021年，联影医疗前五大供应商中X射线球管的供应商分别为Varex Imaging Group（万睿视）和Philips Medical Systems Company（飞利浦）。
公开资料显示，2016年5月，瓦里安医疗系统（Varian）宣布将剥离其影像组建业务，新公司命名为Varex Imaging Corporation。2017年1月1日，Varex正式成立。而瓦里安是美国高科技公司，是全球化学分析仪器的主要供应商，在全球十几个国家和地区设有生产基地。另一家公司飞利浦于1891年成立于荷兰。
目前，国内球管市场仍以Dunlee、Varex两大进口品牌占据主导，中国也已成为两家公司收入增长最快的地区。近年来，国内涌现了一批球管厂商，有些也已取得注册证。但正如前文分析的，球管生产壁垒极高，获证并不代表产品质量达到可用标准，也不等于具备稳定量产能力。据了解，除联影的球管少量用于自有CT外，其他获证厂商仍处于小批量生产阶段，尚未实现规模销售，产品稳定性有待验证。
参考资料：
1. 上海联影医疗科技股份有限公司招股说明书
2. 医疗影像上游“卡脖子”有多痛，寻找一只高质量国产CT球管（https://zhuanlan.zhihu.com/p/541577628）
3. 中国CT行业透视：得高端者得天下（https://www.shangyexinzhi.com/article/4557421.html）

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