天齐、赣锋，各有一条“假腿”

作者｜Eastland
头图｜视觉中国
天齐锂业（002466.SZ）、赣锋锂业（002460.SZ）有“锂业双雄”之称。
天齐、赣锋大部分营收来自锂化合物（碳酸锂、氢氧化锂等）。不同的是天齐锂业获得澳大利亚泰利森半数包销权后，将大部分锂矿石“倒手”赚差价，收入占营收的三成以上；赣锋从国内外获得的锂资源全部用于生产锂化合物并布局锂电池生产及回收业务。
赣锋锂业采取“上下游一体化战略”，上游布局锂资源、中游生产锂化合物及锂金属、下游制造锂电池还涉足锂电池回收。但核心还是锂化合物生产与销售，2021年锂系列产品营收占比达76.4%。
2021年，赣锋锂电池业务毛利润约2.4亿、占毛利润总额的5%，毛利润率不到12%（宁德时代动力电池毛利润率为22%）。同期，天齐锂矿业务毛利润达16.4亿、占毛利润总额的34.5%。
进入2022年，赣锋跌幅超过13%、天齐涨幅达到5%。看来投资者更看好天齐“简单粗暴”卖矿石，对赣锋制电池持保留态度。
目前“锂业双雄”市值、市盈率都十分接近。
赣锋、天齐谁是“戏精”
　　

营收
　　

2017年，赣锋、天齐营收分别为44亿、55亿；
2019年，天齐营收减少22%，赣锋保持了7%的增长，实现了对天齐的反超；
2020年天齐营收再降33%，赣锋顽强增长3%，营收为天齐的171%；
2021年，天齐增速比赣锋高35个百分点，但仍大幅落后。

常言道不怕慢就怕站，其实更可怕的是退。
　　

净利润
　　

2019年、2020年赣锋扣非净利润分别为7亿、4亿，天齐分别亏损62亿、13亿。天齐2019年扣非净利润降幅达431%；
2021年赣锋扣非净利润增长622%、至52.3亿；天齐扣非净利润同负转正、增幅203%、至12.9亿；
2022年H1，赣锋扣非净利润同比增长8~10倍，中位数为89亿；天齐扣非净利润同比增长436~536倍、中位数94.2亿。

赣锋净利润表现远不像天齐那样富于戏剧性：2017年以来，赣锋营收保持增长，从未“回撤”，净利润随锂价起伏但从未亏损。
与赣锋相比，“抓马”的天齐是真正的“戏精”。
天齐锁定资源后发力锂化合物生产

天齐锂业主营两类产品：锂精矿、锂化合物。截至2021年末，锂精矿产能为134万吨/年，锂化合物产能为4.48万吨/年。
1）家里有矿
天齐锂业最大的特点是“家里有矿”：
全球有六大锂矿：泰利森（Talison）、智利矿业化工（NYSE：SQM）、雅宝化学（NYSE：ALB）、富美实（NYSE：FMC）及Orocobre（ASX：ORE）、银河锂业（Galaxy Resources）（注：Orocobre与银河于2021年4月合并）。除了与雅宝瓜分泰利森产能，天齐还持有SQM近24%股权。
2014年，天齐锂业与雅宝同时进入泰利森，根据协议共享格林布什矿山销售权。天齐锂业只拥有134万吨产能的一半，其中化学级锂矿石约60万吨。
天齐从泰利森获得的锂矿石，大部分被直接出售，少部分用于制造锂化合物（碳酸锂、氢氧化锂）。2021年，卖矿石收入约占营收的35%。
（注：2014年，天齐购得澳大利亚泰利森51%股权。该公司旗下格林布什矿山总资源量达1.65亿吨 ，折合碳酸锂当量833万吨；锂矿储量合计为8,640万吨，氧化锂平均品位2.4%，折合碳酸锂当量500万吨）
2017年3月，泰利森锂精矿（二期）启动，概算3.2亿澳元，建设周期26个月，设计产能为134万吨锂精矿/年，资金来源为泰利森自筹。这就是天齐锂业财年披露“锂精矿产能134万吨/年”的出处。
早在2018年7月，泰利森锂精矿（三期）获董事会批准，设计产能180万吨/年、概算5.16亿澳元，资金仍由泰利森自筹。计划2020年竣工并开始试生产。几番“跳票”后，试运行时间推迟到2025年，预算增至6.268亿美元。
假如泰利森三期不再跳票，2025年产能达到180万吨，届时天齐分享到的资源约为90万吨。
2）锂化合物收入超过六成
天齐锂业使用从澳大利亚获得的矿石生产锂化合物，包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂，依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁等三个生产基地。
收购泰利森51%权益前，天齐六成以上收入来自锂精矿销售，锂化合物业务相对弱小。锁定锂矿石供给后，天齐锂化合业务发展迅速，2021年营收突破50亿，较2014年增长931%。

天齐锂业营收结构大致是“四六开”，三成半来自锂矿石销售（直接卖原料）、六成半来自锂化合物（以自家锂矿石为原料）。
赣锋从锂化合物生产向下游试探
赣锋锂业营收没有一分钱来自矿石销售，早年主要产品是金属锂、碳酸锂。
2015年，锂系列产品销量2.06万吨、营收11.2亿、占营收的82.4%。由于将美拜电子纳入合并范围，2015年锂电池及材料业务取得2.02亿收入、同比增长42.3倍。
2021年，锂系列产品收入达83.2亿、占营收的74.6%；锂电池及产品收入也首次突破20亿。

天齐、赣锋的“身子”都在锂化合物生产、销售这个环节，但天齐留在上游的“左腿”异常粗壮，赣锋探向下游的“右腿”则比较羸弱。
“倒手”矿石的生意不应高估
2014年入股泰利森前后，外销量没有明显变化。天齐锂业原本就是是泰利森的最大客户，2011年、2012年采购量接近泰利森产量的四成。
2012年8月，友商雅宝试图吞并泰利森，上游资源的集中对天齐十分不利。当年的“蛇吞象”有被迫应战的意味。

泰利森锂精矿（二期）于2019年达产，但2019年、2020年销量不增反降，原因是下游对锂矿的需求疲软。
天齐通过泰利森获得稳定的锂矿石供给，采购价格还是要受国际市场供求关系影响。
2015年销售价、采购价分别为538美元/吨、232美元/吨，毛利润率56.8%；
2017年~2018年，销售价先后冲高到645美元/吨、766美元/吨，采购价显著低于2015年，这两年锂精矿销售毛利润率高达72%；
2019年锂精矿销售价格继续冲高，但涨幅低于采购价，毛利润率回落3个百分点点，至68.8%；
2021年，锂精矿销售价格同比增长23.7%、至753美元/吨（低于2018年、2019年），而采购价格增长25.1%、创纪录地达到285美元/吨；毛利润468美元/吨、利润率62.1%（较2017年峰值低10个百分点）。

由于附加值远低于锂化合物，锂精矿销售收入占比虽不足四成，却消耗了大部分的锂矿石。2021年锂精矿销量达55万吨，而天齐在泰利森的份额不过60多万吨。
天齐既不能决定锂矿石的销售价格也不能“贱买”泰利森矿石（否则澳大利亚政府不答应），归根结底矿石不是你家的！
利用包销权、随波逐流赚个差价，没有技术含量、估值不应过高。
赣锋赚的是“手艺钱”
天齐好比拥有林场的“木匠”，大部分木材被卖掉，少部分打成家具出售。赣锋也有林场的“木匠”，但木材自用都不够，还要对外采购。可以说，赣锋是“凭手艺赚钱”。
截至2021年末，天齐锂化合物产能为4.48万吨/年。早在2018年，赣锋锂业碳酸锂、氢氧化锂设计产能分别为4万吨、3.1万吨，实际销量为3.9万吨。
2019年~2021年销量分别为4.8万吨、6.3万吨和9万吨。
通常情况下，“卖家具”比“卖木材”赚钱。
以2017年为例，天齐每吨锂矿石毛利润为465美元，赣锋每吨产品毛利润7100美元，毛利润率45.4%。再看2021年，赣锋锂产品销售均价折合1.44万美元、毛利润6880美元、毛利润率47.8%。

从2015年干到2021年，赣锋锂电池收入只有20亿，尽管增速不低，但基数太低，难成“气候”。按过往六年的增速，再给赣锋6年，锂电池收入不过200亿。宁德动力电池收入2021年已超900亿。
赣锋有生产锂化物的手艺，制造锂电池的手艺差多了！
天齐，自有锂化合物产能提高是关键
2017年~2018年，锂精矿、锂化合物毛利润率均在高位运行。
2018年起碳酸锂、氢氧化锂价格走低，2020年跌至23.7%方才触底回升。
2021年，锂化合物毛利润率回升到62%，毛利润31亿、对整体毛利润的贡献率为65.4%。

2021年，锂化合物制造对天齐锂业毛利润的贡献超过65%。另一方面，多达55万吨锂精矿未经进一步加工直接出售。
截至2021年末，天齐锂化合物产能为4.48万吨/年，提高锂化合物产能无疑是增厚收入的重要路径。
还有一个前提——自有锂化合物产能才可带来丰厚利润。
早在2012年初，泰利森提出在奎纳纳（Kwinana）建设生产工厂，就近加工锂辉石（工厂距泰利森旗下“格林布什矿”200公里）。方案一改再改、预算一增再增、建安一拖再拖。至今已投入34.5亿，现状是一期今仍在调试中、二期“放缓”（注：两期产能各为2.4万吨/年）。
根据相关协议，上述奎纳纳项目投产后将优先获得泰利森的锂精矿。天齐手里可供出售的锂矿石将大大减少。奎纳纳项目投产后，天齐分享的收益有可能不及倒卖矿石。

赣锋，锂化物输在采购、电池是“假腿”
赣锋锂产品销量大，但毛利润率低。例如2018年，天齐锂产品毛利润达26亿、毛利润率65.2%；赣锋毛利润、毛利润率分别为17亿、40%。
2020年两家毛利润率都跌至23%；2021年赣锋毛利润达到40亿，比天齐多8.7亿，但毛利润率还是“输了”14个百分点。
天齐毛利润率高于赣锋，看来是因为从泰利森获得相对低价的锂矿石。

赣锋锂电池业务盈利能力也徘徊于低位。2021年毛利润率12%（较2020年低3.4个百分点），同期，宁德时代动力电池毛利润率为22%（较2020年低4.6个百分点）。
锂电池业务对赣锋的贡献率仅为5%(2021年)，如同一条“假腿”。
SQM是天齐的“假腿”
天齐锂业的资金困境几乎完全是收购SQM造成的。
2018年5月，天齐以40.66亿美元对价收购SQM股权（23.77%），加上此前持有2.1%的B类股份，总持股比例达25.86%。8月董事会批准，借入35亿美元银团贷款，5年内还清。并购实施后，天齐对外担保总额过300亿，为净资产的329.3%。
股权收购代价高昂，SQM却没有像泰利森那样贡献廉价的优质资源，天齐按权益法所获“投资收益”甚至不能覆盖利息支出。
2018年，并购贷款利息达高16.5亿，远远超过投资SQM所获投资收益（身为二股东，天齐锂业按权益法确认收益）。
2019年，针对SQM资产减值迹象计提52.8亿减值准备（2019年营收才48.4亿），加上20亿财务费用，天齐亏损达62.2亿。
2020年SQM锂产品销量6.46万吨、营收122.7亿、净利润6.97亿。天齐投资收益1.7亿，并购贷款利息14.1亿。同年，SQM增发（天齐放弃认购权），天齐股比被稀释至23.84%。
2021年SQM锂产品销量超过10万吨、营收184.6亿、净利润38.2亿。天齐投资收益增至7.6亿，同期利息费用达18.2亿。
根据SQM与采矿权出租方于2016年达成的协议，2030年12月31日之前，SQM在Atacama盐湖区域可动用锂金属配额为35万吨，折合碳酸锂当量约220万吨。另据SQM规划，锂产品产能将于2023年达到21万吨。
假如如SQM业绩向好，已计提投资减值准备可以充回。但天齐已经为SQM支付40亿美元并购款，每年支付贷款利息超过10亿元。到目前为止，每年确认的投资收益还远远不能覆盖贷款利息。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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