突遭做空！股价大跌11%！蔚来的大麻烦，才刚刚开始

作者：关不羽
新能源车产业“明星”蔚来汽车最近连遭打击。6月22日蔚来测试车辆事故造成两名试车员身亡，姗姗来迟的官方通告竟是“不关车事”，被社会舆论批评态度冷漠。一时间颇为被动。
一波未平一波又起，6月28日晚间，做空机构Grizzly Research LLC针对蔚来发布做空报告。蔚来一个半月股价翻番的奇迹戛然而止，股价一度大跌超过11%，大有打回原形之势。

蔚来股价

测试车事故的公关危机算是个开胃菜，遭遇做空狙击的市场信任危机才是出了大事。
蔚来风雨飘摇的背后，折射出新能源汽车产业的困境。
01
“大胆的会计游戏”？
和韭菜大棚A股的四季如春不同，上市公司被公开叫板做空，在国际主流资本市场可谓司空见惯。蔚来此番被狙击，并不意外。
此前一个半月蔚来股价翻番，市值达到400亿美元，一举成为全球最值钱的汽车公司之一，让人不怀疑都不行。做空机构在这个节骨眼上推出万字做空报告，时机很精准。
报告称，蔚来通过玩“大胆的会计游戏”增加收入并提高净利润率，以达到市场期望的目标。“游戏”的核心是蔚来一个未合并计入报表的关联方——武汉蔚能。
蔚能主营电池租赁服务，从蔚来购买电池，然后将电池租赁给车主。也就是说，蔚来主打换电模式后，分拆出了电池租赁业务，放在了表外的武汉蔚能。蔚能购买电池的收入一次性计入了蔚来的账，成了蔚来电池的“超级买家”，而电池折旧费用又被移出了财务报表。于是，蔚能购买电池成了蔚来业绩稳定增长的主要支撑。
讲白了，就是蔚来主打的换电模式通过“会计游戏”实现了“一鸡三吃”。电池租赁业务的折旧成本出表，卖电池的收入一次性进表，外加电池“超卖”的收入增长。
分拆业务规避成本、把隐形收入显性化，只要在合理的范围，可说是“擦边球”操作。但是，如果“超卖”电池虚增业绩坐实了，那就真有财务数据造假之嫌了。
蔚来分拆换电业务的操作对财务数据的美化作用是明显的。报告称，2020年8月蔚能正式成立，此后4个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，到了2021年，这个数字飙升至41.4亿人民币。

资料图

而“超卖”电池的指责，至少目前还谈不上实锤。做空机构观察换电站流量，得出换电业务量和蔚能大量购入电池不匹配的结论，比较主观。相关的财务数据分析，也没有充分的说服力。
毕竟换电业务衍生的电池租赁到底需要多少购置多少电池，并没有一个严格的行业标准。
这也算是业务模式创新的“好处”吧。充电模式是一辆车配一个电池，而换电模式可以一辆车配好几个电池。具体应该配多少，并没有严格的合规标准。
因此，此番做空机构狙击蔚来虚增业绩，业内还存在争议。但是，资本市场强烈的负面反应看，做空“事出有因”是跑不了的。
即便没有“超卖”，换电业务把卖车变成了卖车和卖电池的一菜两吃，也让人看到了新能源车行业的尴尬。
02
困境，才刚刚开始
归根结底，问题出在了真实业绩。如果业绩良好，能够到达市场预期，蔚来本不必如此大费周章分拆业务，也就不会惹出瓜田李下的被做空。可是，蔚来的业绩并不理想。
前不久蔚来汽车发布的季报显示：2022年第一季度，蔚来汽车营收99.11亿元，同比增速下滑至24.39%，盈利也远不及预期，净亏损17.83亿元，相较2021年第一季度4.5亿元的亏损，同比扩大295.56%。
巨亏同时，销量增长也陷入了停滞。公开数据显示，2022年1-5月，蔚来汽车的交付量分别为9652辆、6131辆、9985辆、5074辆和7024辆，累计交付37866辆，月均销售7573量。略低于去年月均销量7583辆。其中当然有新一轮“疫情”的直接影响，但是谁也不敢保证这个影响会很快消失。车卖不动了，靠“卖电池”能走多远呢？

新能源厂商销量排行榜

不管“卖电池”表内表外的会计操作是否存在“虚增”，都不可能成为支撑企业成长的长期表现。换电业务分拆出的“账面业绩”，终究不是长远之计。蔚来也好，蔚能也罢，显然都不会成为第二个宁德时代或比亚迪。
因此，无论做空狙击的结果如何，蔚来目前的困境都是现实。更何况，做空风险还没有结束。
做空报告中还有一些说不清、道不明的信息。比如列举了李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海的密切关系，以表明蔚来有粉饰财务数据的可能性。报告称“考虑到刘二海之前参与了神州租车（0699.HK）（已退市）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我们认为，当一家上市公司或管理层，与愉悦资本和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。”
这一表述伤害性不大、侮辱性极强。说伤害性不大，是因为李斌过去的职业经历、人际关系并不是财务数据造假的硬证据。但是，瑞幸造假事件投下的巨大阴影，挥之不去。资本市场并不只是冰冷的数字游戏，还有很多感性的、难以言表的心理因素。
这份做空报告或许只是个开始，被做空机构盯上了，不是那么容易摆脱的。当初瑞幸咖啡爆雷，是一连串做空狙击的结果。摆在李斌面前的这份万字报告里，也不是那么简单。不少边边角角的蛛丝马迹，说不定就成了下一次狙击长枪短炮的目标。
蔚来的困境，或许才刚刚开始。
03
从风口到十字路口
中国新能源车产业，从时代的风口走到了十字路口。
蔚来的困境有自身的特点，诸如备受争议的换电业务模式、李斌本人的从业背景等等。但是，不可否认的是，其中也有整个产业的共性问题。
首先国际资本市场对中概股的信心流失，是整体性的。6月29日，港股的中国车企股集体跳水，导火索是蔚来的，火药桶却是所有中概股车企的。毕竟中国新能源车消费市场神话的可信度，取决于整体市场环境。
对中国市场消费力的担忧，不是一朝一夕。此外还有投资环境、营商环境等等变数。巨大的不确定性压力之下，风吹不动了，风口无从谈起。
如果车企的经营业绩压力持续增加，那么动作变形、铤而走险的可能性会陡增。一次两次的擦边球、违规操作也许能侥幸过关，一直侥幸下去显然是不可能的。

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做空机构的监督，和行政监管的行为逻辑完全不同。他们给企业挑刺受到市场长期利益驱动，就像啄木鸟一样，生命不止、敲打不休。带病上阵的企业，在这种市场监督力量之下，躲得过初一，躲不过十五。如果行业健康度持续下降，出事就是迟早的。
而蔚来等本土新能源车企几乎全部销售业绩都来自国内，这一市场布局结构，在目前的全球经济形势下，风险不小。这些车企的资本端实现了出海，可是市场端的出海前景渺茫。国内市场启动早，市场饱和度的“天花板”也会更早出现。如果新能源车国内市场增速放缓后，新的业绩神话编都编不出来。要让国际资本市场买账，谈何容易？
中国新能源车产业最有希望的海外市场欧盟，态度正在悄然变化。德国明确反对2035年全面禁售燃油车，为我们敲响了警钟。至于“方兴未艾”的美国市场，真的可行吗？且不说特斯拉这样的大玩家本土作战优势，新能源车VS燃油车的此消彼长也有待观察。俄乌战争改变国际能源供应的格局后，美国石油资本力量重新崛起势不可挡。美国看似很热闹的推广新能源车，到底能持续多久存疑。
这对中国汽车消费市场也有启发。是时候反思，我们对新能源车产业的期望是否过高了？大城市的出行代步、都市圈的城际交通，新能源车的优势无可争议。但是，能不能走得更远，目前难以定论。电池技术的瓶颈、续航基础设施投入等等，都是难以克服的障碍。

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大众汽车消费市场的“新能源信仰”，未必有看上去的那么可靠。市场天花板提前出现，也许猝不及防，我们有必要对此做充分的准备。
其实，中国新能源车产业押宝大众汽车消费，本身就有点“资本市场话术”的味道。新能源车技术最成熟的应用场景不是取代民用燃油车，而是工业制造业领域的自动化工厂。相对封闭的环境让自动驾驶技术更有用武之地，提高生产效率的经济效益立竿见影。
但是，这一更成熟、更现实的应用分支，没有中国大市场庞大的汽车消费潜力通俗易懂、弹眼落睛，因此没有多少热度。从这个意义上讲，某种程度上，中国新能源车产业的赛道选择一开始就有点跑偏。
中国新能源车产业正在进入一个敏感的瓶颈期。风起云涌的投资市场，不适合普通玩家，也不适合地方政府这样的特殊玩家。这次对蔚来的做空报告中，李斌和合肥市政府的“对赌”占了相当大的篇幅，尽管谈不上多大杀伤力，但是多少让人感到后怕。
总之，中国新能源车产业要想实现可持续的健康发展，企业要务正业，少玩会计游戏的花活儿。地方政府也要务正业，不要越界下场。而投资者更要务正业，别总想着火中取栗的击鼓传花。

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