做空蔚来，灰熊算错账了

　　

把电池做成金融产品。

文丨李梓楠
编辑丨王海璐 黄俊杰
造车新势力蔚来汽车被一份做空报告狙击了。
做空机构灰熊（Grizzly Research）称蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率，并将蔚来未合并报表的电池资产管理公司 “武汉蔚能” 视作其 “虚增收入” 的工具。
灰熊还称，蔚能在今年 4 月发行的债券说明书中，披露自己拥有 1.9 万份租赁合同，但却管理了 4 万块电池，1 份租赁合同对应 1 块电池，剩余的 2.1 万块电池是蔚能为了协助蔚来虚增收入购买的。
但这个说法似乎站不住脚。蔚能实际上是从 4 万多块电池中筛选出 1.9 万份租赁合同（对应出租的 1.9 万块电池）作为抵押物发行债券。摩根大通、摩根士丹利、大和资本等投行在其研报中继续维持蔚来的买入评级。“我们认为，蔚能的实际用户数量可能与做空报告假设的 1.9 万不同，这种差异可能有正当理由——我们等待蔚来汽车进一步澄清这一点。” 花旗在报告中表示。
灰熊虽然没有让蔚来股价大跌，但让蔚来换电业务背后的资产管理公司浮出水面。蔚来换电业务是怎样运作的，为什么灰熊认为蔚来通过表外公司 “虚增收入”，这个模式真正的风险是什么？《晚点 Auto》尝试解答：
把电池做成金融产品
在蔚来推行换电模式的初期，市场一度唱衰这一模式。运营电池租赁，意味着蔚来要承担高昂的电池成本以及折旧费用，这是一块烫手的山芋。
“蔚来在构想换电业务早期就意识到电池成本是难题，一开始蔚来计划找金融机构合作，但在意识到锂电池资产的特殊性后，蔚来选择成立一家资产管理公司来做业务，” 武汉蔚能总经理陆荣华在去年 11 月接受媒体采访时说。
电池租赁降低了购买门槛，但电池成本要数年才能收回，对企业现金流造成了很大压力。一辆车占用 7 万元，10 万辆车就是 70 亿。蔚来解决这个问题的方式是，成立一家专门管理电池资产的公司，把电池租赁的资产负担剥离到表外。
2020 年 8 月，蔚来联合宁德时代、湖北创投、国泰君安，成立电池资产管理公司 “武汉蔚能”，四家公司各出资 2 亿人民币。成立至今，蔚能累计融资 5 次、近 20 亿元，蔚来目前持股 19.8%。
同时，蔚来宣布推出 BaaS 车电分离服务，即将整车和电池的所有权、使用权分离。用户在购买蔚来的汽车时可选择电池租赁服务，一次性扣除 7 万元（75kWh 电池的标准续航版）或 12.8 万元（100kWh 电池的长续航版）的购车费用，然后按月支付电池租赁费。
用户购买蔚来汽车且选择 BaaS 服务时，存在三份合同。一份是与蔚来汽车签订的购车合同，一份是与蔚能签订的电池租用合同，还有一份则是蔚能向蔚来汽车购入电池的合同。
在这个模式下，蔚能需要充足的现金流，以支付购买电池的成本。2022 年 4 月 18 日，蔚能的首单电池资产 ABN 在上海证券交易所发行。
蔚能从总共 40035 块电池中，筛选出 1.9 万份租赁合同（对应出租的 1.9 万块电池）作为抵押物发行债券，发行总规模 4 亿元，兑付时间为 2 年。随后的 5 月 31 日，蔚能又发行了总规模为 6.35 亿元的 ABS。
这个模式类似于支付宝的花呗和借呗依靠 ABS 获得资金放贷的方式。
个人使用花呗产生负债和利息的过程类比蔚来车主向蔚能租下电池产生租金的过程。支付宝将一定数量用户的债务打包成 ABS（资产抵押证券）卖给投资方，投资方获得定期的利息收益，类似理财产品。卖掉 ABS 后，支付宝可以立刻收回放贷本金，继续放贷给更多人。
蔚能把蚂蚁的债权替换成向车主收租的权益，把租金权益打包卖给投资方，一次性收回电池成本，然后向蔚来购买更多电池扩大资产规模，把游戏继续下去。
换电站里的电池不能产生租金收益
蔚能从成立第一天起就是一家盈利的公司，陆荣华曾对媒体表示。
在 BaaS 模式下，蔚来的财务模型是：未来收取换电服务费，覆盖换电站的折旧、场地租金和运营费用。而蔚能的财务模型是，用 BaaS 的租金覆盖电池折旧和资金成本。
据蔚能 ABN 募集说明书数据，2021 年 1-9 月蔚能共花费 27.8 亿元向蔚来购买电池。这期间，蔚能购买了约 3.6 万块电池，平均每块电池的费用约为 7.7 万元。
而蔚来 75 度电池每月租赁费用为 980 元，每年的租金是 11760 元，相当于 6-7 年能收回成本。此后的每一笔租金都是额外收入。这还不包括，电池回收可能产生的价值。安永华明对蔚能的资产评估报告表明，蔚能的电池使用寿命为 8 年，预计残值率 5%。
照蔚来和蔚能的模式来看，每一份租赁合同对应一块租赁电池，但这不是换电模式产生的所有电池资产。一位接近蔚来的人士对《晚点 Auto》表示，运营换电站需要储备 15%-20% 备用电池用作调度。这些电池就存放在换电站里，无法产生租金收益。
但蔚来的回应否定了这一说法：换电站里的电池，由蔚来公司购买并持有。
这个疑问对蔚来和蔚能的关系及模式运转产生影响--整个体系中有 15%-20% 的电池无法产生收益，这个成本谁来承担？
若由蔚来承担，则蔚来换电的成本变成电池折旧、场地租金、运营费用、换电站折旧。
若换电站中的备用电池由蔚能承担，蔚能的盈利模式则需要 1 块电池的租金收入大于 1.2 块电池的购买成本才成立。
李斌说电池资产管理是电动车行业最大的生意
2020 年 8 月 20 日发布 BaaS 业务时，蔚来董事长李斌说电池资产管理是电动车行业最大的生意，如果中国有 2 亿辆电动车，电池租赁生意就有 2 万亿元的市场空间。
陆荣华此前接受媒体采访时透露，截至 2022 年 5 月，蔚能管理的电池资产规模超过 6GWh。蔚能的目标是，在 2025 年管理 100GWh 的资产规模。
这个目标需要千亿级的资金，按照市场价格 1 度电 1000 元计算，100GWh 相当于 1000 亿元。这笔钱可以买下 1.3 个国轩高科，后者的动力电池装机量在中国排第四。
在中国做电池资产管理生意的不止蔚能一家，还有动力电池巨头宁德时代及营运车辆换电龙头奥动等。
与宁德时代相比，蔚能的发展极大程度受蔚来汽车发展的限制。宁德时代给数十家车企提供电池，且自建换电体系；蔚能只能依托蔚来建立的换电体系提供租赁服务，且用户增长速度取决于蔚来卖车的速度。
此外，电池资产管理模式本身的风险即是蔚能最大的风险。蔚能是否能持续发债以购买更多电池、金融监管政策变动、投资人是否认可电池资产管理这门生意、蔚来车主的坏账率是否可控，仍未可知。
但对于运营换电的企业而言，资产证券化是无法绕开的点。扩大管理的电池资产规模需要资金，把债务打包出售回流现金的方式是最高效的。

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