一天没了786亿，谁在抛售商汤？

作者｜连禾
编辑｜嘉辛
今天，商汤迎来了它上市以来最黑暗的一天。

上午，商汤跳空低开，至下午收盘，股价暴跌46.77%，首次破发。
一天的时间，商汤的市值蒸发了921.45亿港元，约合人民币786亿元。这不是什么黑天鹅，而是一个股东解禁带来的利空。
根据市场股票抛售情况，超大单交易呈现净流出状态，而大中小单净流入。换句话说就是，大机构纷纷跑路，散户试图抄底。
到底谁在抛售商汤的股票？没来得及跑路的一级市场投资者会亏多少？投资者丧失信心的根源在何处？
　　01 为什么大跌？

股市里有一句听起来很废话的哲理，跌是因为涨得多了。商汤的走势正在践行这一道理。

2021年年底，商汤一波三折后终于上市，与诸多新股一样，上市后受到追捧，最高点9.7港元较发行价3.85港元上涨了151.9%。随后进入下行通道，直到今天，惨烈破发。

商汤的上涨，从环境上来说，港股欢迎科技类公司，商汤作为“AI第一股”自带光环，没有可以类比的公司，也就没有都认可的“合理估值”。
从筹码上看，当时的商汤，自由流通的股份占总股本不到2%，物以稀为贵，自然受追捧。又因为流通股过少，只需要很少的钱就能够博一把，港股T+0的交易制度更加刺激了快进快出的投机需求。
在这种情况下，股价只是流通股的股价，而不是市场给商汤整体公司的估值。因此，商汤在上市初期股价上涨，后来即使下跌也比较温和。（详见我们在年初的分析文章《商汤科技，情况有点不妙》）
当下，局面完全反过来了，股价放量大跌。
从环境上看，AI四小龙里的云从科技已经登陆科创板，旷视科技重启IPO，商汤的稀缺性降低。未来的趋势是，港股与美股市场的关联性会减弱，与A股的联动性会增强，这也意味着两地市场的同行业同概念股市值会相互影响。
商汤刚上市时，澳大利亚最大的投行麦格理就做出商汤的合理股价在4港元，市销率在16倍（当时2021年年报还未披露）的判断。
麦格理一语成谶。
今天，商汤收盘价为3.13港元，市值为896.4亿人民币，以2021年的收入47亿元计算，市销率为19倍。同日收盘，云从的市值为183.8亿元，以2021年的收入10.76亿元计算，市销率为17倍。
考虑到商汤的龙头效应，二者相差已经不多，估值差异正在收敛。
此外，在麦格理的预期中，4港元对应16倍市销率，实际数据是3.13港元对应19倍市销率，说明去年下半年商汤的表现低于麦格理的预期。

从筹码上看，商汤上市前的投资者和基石投资者解禁的股数涉及233亿股，占公司总股本近73%。
尽管商汤发布了公告称公司重要高管及若干管理层资源做出禁售承诺，将手中持有的合计20.02亿股B类股份推迟至2022年12月29日解禁，但面对汹涌汇入市场的大量流通股，这点“诚意”只能说是杯水车薪。
这大概是另一种意义上的“盈亏同源”吧。
　　02 机构被埋葬

商汤的暴跌里，一地的输家。看似解禁之后，投资者可以落袋为安，套现离场，实际上很多投资者被这根长阴线埋葬。

6月30日，商汤成交量比平时放大了几十倍，换手率达到5.27%，大概率有解禁的股东在出逃。
基石投资者如果当日没有跑步离场，那账面浮亏已是板上钉钉。按照今天的收盘价，D+轮，甚至再往前的D轮投资者可能都无利可图。
商汤上市前的最后一轮D+轮融资，投后估值为130亿美元，当前市值133.7亿美元。再往前的D轮，投后估值101亿美元，投资者的认购时间在2020年7月31日—2021年4月13日之间，也就是说，D轮投资者投资的时间最长的已经接近两年。
D轮投资者如果没卖出的话，浮盈30%左右，如果考虑到持有大额资金一年多到两年的时间成本、大额资金进出带来的冲击成本、印花税等，D轮投资者的获利空间也已经不大。
乐观来看，麦格理上周给出的商汤合理价格是3.24港元，且尾盘有大资金流入，利空情绪可能已经Price in，而如果悲观一点，D轮投资者也没有安全垫了。
D轮、D+轮和基石投资者中不乏一些明星投资机构，比如春华资本、中金下面的投资机构、软银、IDG等等。
估值总会回归理性，是泡沫终究会破灭。AI赛道的几家公司，更是印证了这条颠扑不破的铁律。
AI四小龙、AI芯片第一股寒武纪、传言万亿估值的格灵深瞳，在上市前，个个都是翘楚、独角兽，估值一轮高过一轮，结果在烧了几十亿甚至百亿资金之后，无一不是深陷亏损。
上市后，大都是靠着原本的名头和新股的光环维持着还不错的走势，而如果业绩没有改善，接下来还是难逃股价跌跌不休命运。
当前，商汤、当虹科技、格灵深瞳、AI医疗赛道的鹰瞳科技都已经破发，寒武纪破发过，现在处于破发的边缘。

AI赛道上的明星公司大面积破发，一定程度上说明，不管是多么热的赛道，如果忽视盈利模型，投资者都要承担高风险。
　　03 根源：看不到盈利希望？

限售股解禁在股市中并不是个稀奇事。但资本的撤退，扯开了AI独角兽们的遮羞布。

AI企业刚性研发费用导致持续亏损，是背后投资者难以继续奉行“长期主义”走下去的原因。
公开资料显示，刨去优先股等非经营因素影响，近三年，商汤调整后的净利率分别为-38.16%、-20.55%、-30.21%。
看上去经营效率略有好转，但离盈利还是差得远。持续性不盈利的根源在于商汤高昂的研发费用。

2021年，商汤研发费用为36.14亿元，占收入比重为76.9%，甚至比毛利率69.73%还高出7个百分点。也就是说，企业辛辛苦苦一年赚的毛利全都投入研发，还不够。
作为期间费用的一部分，削减研发投入能够非常直观地带来净利润的增长。但没有企业敢保证不会因此而掉队。毕竟，亏损只是难熬一下子，掉队很可能就是难熬一辈子了。
节流不行，开源能盈利吗？
AI技术难以商业化的主要原因在于，场景过于细碎。以商汤所处计算机视觉赛道举例，市场份额占一半的安防场景，如学校、车站、公众场所等需要安防的场所，人脸识别的需求都可能不同。需求变化，算法程序也就需要随之变化。

从构思到最后产品落地的时间，往往以年为单位。一旦产品最后不适应市场环境，前期投入很可能就会打水漂。
如今，安防场景已经是AI商业化落地场景中相对成熟的场景。
成熟，则意味着卷。在这个赛道里，有百度等不差钱的互联网巨头，也有对应用场景更熟悉的转型期硬件制造商，还有“AI四小龙”里其他竞争力强的技术流对手。
要从中分一杯羹，并不容易。
要避免卷，就需要开发其他的应用场景，争取第一个获得技术突破开发蓝海市场。但这又回到原来的问题，如何平衡研发和利润。
企业往往为了早日实现盈利加大研发投入维持竞争力，逐渐增长的研发投入反过来又带来盈利压力。在颠覆性技术或应用场景没有实质性突破前，企业走不出这个怪圈，也就无法实现真正盈利。
资本是实现技术突破的必要不充分条件。
商汤能否成长为一家伟大的公司，重要的是看亏损背后行业布局和企业运行逻辑。
逻辑对了，长期主义才有意义，造成的亏损才能算是暂时性的。

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